암호화 자산이 증권이 아닌 이유

암호화 자산이 증권이 아닌 이유

FTX 파탄은 가상 화폐 시장에 대한 미국의 포괄적인 규제의 필요성을 반복적으로 보여줍니다. 이 규제에는 견고한 법적 기반이 필요하며, 그 중요한 기둥은 증권인 암호화 자산과 그렇지 않은 것을 구별하기 위한 실행 가능한 프레임워크입니다. 새로운 논문은 대체 가능한 암호화 자산 자체가 기존의 미국 연방 증권법에 따라 증권이 아닌 이유를 보여줌으로써이 프레임 워크를 제공합니다. 그러나 왜 ICO와 유사한 토큰 판매가 증권 판매로 규제되어야 하는 걸까요? 2014년 이더리움 네트워크 스폰서는 1년 후에 시작된 네트워크 개발에 자금을 지원하기 위해 6천만 이더 토큰을 판매했습니다. 기존의 보통주식 IPO와의 유사성으로 이더의 "이니셜 코인 오퍼링" 또는 ICO는 근본적인 문제를 제기했습니다. 그것은 암호화 자산 증권이 미국 연방 증권법에 속하는가? 없이 지난 80년 동안 개발된 기존의 규칙과 시장 구조 하에서 암호화 자산을 보유하고 거래해야 하는지 여부를 결정합니다.

암호화 자산이 증권인지 여부에 관한 미국 증권 거래위원회의 주요 이론은 암호 자산과 관련된 블록 체인 프로젝트가 언제든지 "충분하게 분산되어 있는지"에 기반한 것 같습니다 [2 ]. 보안. 이 이론은 2018년에 SEC 직원에 의해 처음 제안되었고 당시 대유행하고 있던 ICO를 다루기 위해 제안되었으며, 2019년에는 보다 상세한 직원 지침이 이어졌습니다. 오늘날의 실제 블록체인 프로젝트에 적용하는 것은 불가능하지는 않더라도 비현실적입니다. 이것은 현재 암호로 유명한 하위 대법원 소송을 포함하여 기존 판례에 의해 지원되지 않습니다. 흥미로운 새로운 논문, The Ineluctable Modality of Securities Law: Why Fungible Crypto Assets Are Not Securities는 올바른 길을 보여줍니다.

이 논문은 관련 판례를 분석하고 대체 가능한 암호화 자산을 증권으로 취급하기 위한 법적 근거가 부족하다고 결론지었고, 훨씬 만족스러운 분석 접근법을 제시합니다. 이 논문은 블록 체인 프로젝트의 스폰서와 암호화 자산이 판매 될 수있는 다른 내부자의 자금 조달 거래 (일반적으로 증권 거래)를 비 증권 암호화 자산 취급과 분리합니다. 이 분석 프레임워크는 SEC 직원의 접근 방식에 의해 만들어진 현재 명백한 과제를 해결하고 SEC의 규제 관할권을 자본 조달 거래에 적절하게 집중시킵니다. 이 논문의 접근법은 정확하며 암호화폐 산업을 규제하는 법률을 고려하는 미국 의회와 암호화 자산의 증권법 취급에 달려있는 중요한 소송을 고려하는 법원에 의해 채택되어야합니다. 그렇게 함으로써 SEC의 선의적이지만 결함이 있는 현재 접근 방식의 결함을 피할 수 있습니다. 또한 암호화 시장과 중개자를 규제하는 입법 이니셔티브와 함께 시장 참가자를 보다 적절하게 보호하고 혁신을 보다 책임있게 지원합니다.

SEC의 분산형 모프 접근법

2014년 이더 ICO와 이어지는 ICO 붐을 계기로 SEC 직원은 암호화 자산이 언제, 어떤 경우에 증권인지를 명확히 하기 위한 분석 프레임워크를 암호화 업계에 제공했습니다. 2018년 SEC Corporation 금융 디비전 디렉터 윌리엄 힌만의 연설에서 처음으로 설명되었으며, 2019년 직원 안내서에서 더 자세히 설명되었습니다. 1946년 대법원 판례의 이름을 따서 명명된 이른바 Howey 테스트에 근거한 "투자 계약"이 아니거나 이를 대표하지는 않습니다. 따라서 암호화 자산은 증권이 아닙니다. 2019년 SEC 직원 지침에서 프로젝트의 분산 수준은 프로젝트에 포함된 특성과 외부 특성을 모두 포함하는 50가지 요인에 따라 결정됩니다. 이러한 요인은 다양하며, 예를 들어 소위 "적극적인 참가자"("프로모터, 스폰서 또는 기타 제3자"를 포함할 수 있음)가 때때로 개발, 마케팅, 개선 또는 운영에 역할을 수행하는지 여부를 포함합니다.이러한 요인은 특정 시점에서 평가되도록 의도됩니다.

따라서 블록 체인 프로젝트의 분산 수준은 시간이 지남에 따라 변할 수 있으며 실제로 변할 것으로 예상됩니다. 예를 들어, 증권으로서의 삶을 시작할 수 있으며, 그 이후의 어느 시점에서 프로젝트가 충분히 분산됨에 따라 비 증권으로 바뀔 수 있습니다. 힌만씨에 의하면 바로 이 변화는 이더와 이더리움 네트워크의 경우에 일어난 일이며, 2015년 네트워크의 시작과 그의 연설 시간 사이의 확인되지 않은 시기에 충분한 분산 화의 성배를 달성했습니다. 프로젝트 분산에 기초하여 암호화폐를 분류하는 것은 실제 문제에 대한 성공적인 관료적 해결책이었습니다. 두 개의 가장 큰 암호화폐인 비트코인과 이더리움이 증권이 아니거나 적어도 증권이 아니라는 안심감을 주었습니다. 반대 견해에서, 이러한 자산의 일반에 대한 최초 매각은 공모 증권의 등록 및 공개 요건을 위반할 수 있습니다. 또한 가상 화폐 거래소, 딜러 및 토큰의 초기 투자자와 같은 중개자는 불법 등록되지 않은 증권 거래소, 중개, 거래 또는 인수 활동에 종사했을 수 있습니다. 이 두 토큰으로 거래되는 수십억 달러의 가치를 감안할 때, SEC 직원의 접근 방식은 이러한 암호화 자산의와 서비스를 제공하고 관련 블록 체인에 구축하는 기업에 치명적입니다.

그러나 실제로 비트코인, 이더리움 및 기타 여러 블록체인 프로젝트를 제외하고는 합의된 반복 가능한 답변을 제공하는 방식으로 SEC 직원 지침을 적용하는 것은 거의 불가능했습니다. 시장 참가자들은 많은 모호한 요인 하에서 암호화 자산과 그 기초가 되는 프로젝트를 분석할 것으로 예상되며, 일부는 공개되지 않은 정보를 기반으로 합니다. 이 분석은 잘 처리하기 어렵고 최악의 경우에는 불가능합니다. 특히 어떤 요인이 다른 요인을 초과 할 수 있는지에 대한 지침이 없으며 규칙이나 실질적인 소송에 의한 명확화가 거의 없습니다. 상태를 달성한 암호화 자산이 프로젝트의 생태계 분산이 완화되면 보안 상태로 돌아갈 수 있으므로 암호화 자산과 관련된 관련 사실과 상황을 지속적으로 평가할 것으로 예상됩니다. 블록체인 프로젝트 후원자들에게 SEC 직원의 지침에 의해 만들어진 기대는 쓸모 없는 방식으로 경제적 인센티브를 왜곡해 왔습니다.

블록체인 프로젝트는 네트워크 효과를 활성화하고 투자자의 기대에 부응하기 위해 개발 초기 단계에서 토큰 발행을 계획하는 경우가 많습니다. 프로젝트 스폰서는 프로젝트 및 그 기반이 되는 기술의 경제적 또는 실용적인 특성을 기반으로 하지 않고 SEC의 여러 분산 요인을 다루어야 한다고 추정됨에 따라 분산 화의 경쟁에 빨리 잡힙니다. 종종 블록체인 프로젝트의 분산은 매우 중요한 목표입니다. 그러나 특정 규제 결과를 달성하기 위해 분산화하는 것이 필수적인 것은 장기적인 전략을 희생하여 단기적인 전술을 촉진하는 것입니다. 결국 이 인센티브는 가상화폐 업계에서 가치 창출과 혁신에 해롭습니다. 분산화와 변형의 이론은 그것을 만들어낸 규제 당국조차도 혼란스러워 보입니다. SEC는 이 이론을 일관성이 없게 전개하고 있으며 시행의 맥락에서 혼란을 초래할 수도 있습니다. 경우에 따라 SEC는 암호화 자산을 보안으로 설명합니다. 다른 문서에서 SEC는 암호화 자산이 보안을 구현하거나 나타내는 것으로 설명합니다. 또한 암호화 자산 자체가 증권인지 여부에 관계없이 암호화 자산은 증권 거래의 일부로 설명되어 있습니다. 이 모순은 더 나은 접근의 필요성을 제안합니다.

투자 계약과 암호화 자산 분리

수년간의 경험을 통해 SEC의 분산 및 형태화 이론에 결함이 있음이 분명합니다. 그러나 대체 가능한 암호 자산이 증권인지 여부에 대한 근본적인 문제에 대해 어떻게 생각해야합니까? Ineluctable Modality 논문은 기본부터 시작하여 Howey 테스트를 적용한 주요 연방 이의 제기 판결에 대해 논의함으로써 그 방법을 보여줍니다. 이 논문은 ICO 및 기타 자금 조달 거래 (증권 모집을 수반 할 가능성이 높음)가 대상의 암호화 자산 자체와 다른 이유를 설득력있게 보여줍니다. 이러한 직관적인 단계는 암호화 시장 참가자들에게 더 나은 인센티브와 더 나은 투자자 보호를 향한 길을 가져오는 기존 법률에 기반한 분석 접근법의 여지가 생깁니다. 블록체인 프로젝트 스폰서(또는 다른 내부자)가 프로젝트 개발 자금을 조달하기 위해 암호화 자산을 판매하는 자금 조달 거래에는 투자 계약 및 보안이 포함될 수 있습니다. 프로젝트의 후원자로부터 구매하는 투자자는 판매된 암호화 자산의 가치를 높이기 위해 후원자가 판매 대금을 사용하는 방법을 이해하고 "투자 계획"에 참여할 것입니다.

이는 트랜잭션 시점에 프로젝트가 분산되어 있는지 여부에 관계없이 적용됩니다. 그러나 투자계약 하에서 판매된 암호자산은 결코 증권이 아닙니다. 대신 프로젝트 스폰서 또는 내부자가 암호화 자산을 판매한 계약 또는 계약은 해당 조건이 단일 문서에 포함되어 있는지 여부에 관계없이 투자 계약입니다. 물론 최초 판매 이후에도 암호화 자산은 투자 계약 거래에서 다시 판매될 수 있습니다. 예를 들어, 첫 번째 투자 계약에 따라 토큰을 받은 내부자 또는 대규모 소유자의 분배의 일부입니다. 또한 프로젝트 스폰서 또는 내부자 및 토큰 구매자의 약속과 약속을 포함한 다른 유형의 계약은 기존 Howey 분석 하에서 투자 계약을 구성할 수 있습니다. 그러나 이는 "모핑"이 의미하는 것처럼 암호화 자산 자체가 증권이거나 증권이 되거나 증권이 아님을 의미하지는 않습니다. 따라서 투자 계약의 특징 인 프로젝트 스폰서가 구매자에게 약속, 청구 및 유인하지 않은 경우 가상 화폐 거래소에서 익명으로 가상 자산의 제 3 자 거래가 증권 거래에 되지 않습니다. 이 접근법을 이더 ICO에 적용하면 올바른 결과를 얻을 수 있습니다. 법원은 프로젝트 스폰서가 2014년 일반용 이더의 최초 판매가 증권 거래이며 1933년 증권법의 등록 및 공개 요건의 대상이라고 판단했을 수 있습니다.

보안, 암호화폐 교환 또는 제3자 간의 피어 투 피어 전송은 증권 거래를 수반해서는 안 됩니다. 이는 힌만씨가 2018년 연설에서 생각한 최종 결과와 비슷하지만 시장 참가자는 이더리움 네트워크가 나중에 이더리움 네트워크가 비중앙 집권화되어 이더가 비증권으로 바뀌는지 여부, 언제, 어떻게 분산되는지 항상 평가할 필요는 없습니다. 이 논문의 접근법은 새롭고 혼란스러운 법적 이론을 필요로 하지 않는다. 외인성 또는 비공개 이벤트를 기반으로 시간이 지남에 따라 자산이 증권으로 상태를 변경한다는 비현실적인 일을 피하십시오. 이를 통해 시장 참여자는 확인할 수 없는 요인에 따라 암호화 자산의 규제 상황을 항상 재평가해야 합니다. 블록체인이 아마도 분산된 경우에도 블록체인 프로젝트 내부자의 자금 조달 활동을 적절하게 파악할 수 있습니다. 또한 이러한 자금 조달 활동에 대한 규제 책임을 SEC에 적절히 할당하여 암호화 자산의 모든 거래가 증권과 무관한 상업 활동을 규제하도록 설계되지 않은 법률의 대상이 되지 않도록 합니다. 이는 암호화 자산의 시장 거래가 규제할 수 없거나 규제되지 않아야 함을 의미하지는 않습니다. FTX의 종말은 FTX가 그렇게 해야 하는 이유의 또 다른 실증입니다.

대신 암호화 자산의 유통 시장 거래가 기존 증권법에 의해 규제되지 않아야 함을 의미합니다. 대신 규제의 격차는 새로운 법률에 의해 채워져야 합니다. 논문의 저자는 의회가 이러한 격차를 다루기 위해 법률을 통해 상품 선물 거래위원회에 가상 화폐 시장과 거기에서 활동하는 중개자를 규제 할 권한을 부여하도록 요청합니다. 사실, 이런 종류의 규제를 고려하는 몇 가지 법안이 지난해 의회에 제출되었습니다. 그 동안 증권법 하에서 암호화 자산의 지위와 관련된 기본적인 문제를 다루고 있는 법정과 소송 당사자는 이 논문과 이 접근법을 적용할 것을 주장하는 서류에 주의해야 합니다. 새로운 혼란스러운 이론 없이 암호화 자산의 법적 분류를 명확하게 설명하는 것의 매력은 분명합니다. 암호화 자산 시장과 투자자의 가치를 손상시키지 않으면 서 자금 조달 활동을 연방 증권법의 대상으로 적절하게 취급함으로써 암호화 자산 거래가 투자 계약을 수반하는지 여부에 달려있는 많은 쟁점 소송 대조적으로 더 정교한 결과를 제공합니다.